【瀝青季報】供需是一對難兄難弟

2022-03-25 20:16:19 來源: 作者:王佳瑤

  【20220325】瀝青季報:供需是一對難兄難弟

  3月瀝青裂解價差創新低。瀝青無論是投機囤貨需求還是剛需都是偏弱的,雖然原油上漲,但是整體而言市場對于高價的接受度不高,限制了瀝青期現貨的漲幅,瀝青跟不上原油的節奏,導致裂解價差不斷被壓縮。瀝青裂解價差被壓縮的同時,地煉生產利潤也被壓縮,生產積極性低。因此一季度呈現供需雙弱的格局。

  二季度我們認為道路需求、防水需求是將有環比提升的,帶動需求整體相較于一季度有35%的環比增速,需求回暖的同時給出一定的生產利潤,促使供應也隨之提升。平衡表顯示二季度整體還是供需緊平衡的狀態,4月煉廠去庫預計14萬噸,5-6月分別累庫7萬噸、2萬噸,矛盾目前看來并不突出。

  瀝青的裂解價差目前還是處于歷史低位,相較于原油估值偏低,但是想要做多裂解價差需要看到瀝青自己需求的好轉,這是能讓裂解價差走強的主動力量;能讓裂解價差走強的被動力量則是原油的大幅回調,但是按目前地緣沖突的情況以及原油的基本面來看,原油大幅回調的可能性比較小,二季度我們認為原油將繼續持續高位,中樞上移。

  行情回顧

  一季度劃重點:創新低的裂解價差

  3月瀝青裂解價差創新低

  3月以來瀝青期貨對Brent首行的裂解價差大起大落并創新低,兩度跌至-20$/bbl附近。

  同期瀝青現貨(圖中使用了不含稅價格)的裂解價差也大起大落并創新低。

  瀝青盤面裂解價差創新低是因為瀝青跟不上原油的漲幅

  假如價格傳導通暢,理論上來講瀝青的漲幅應該和原油不相上下,實際上春節后至今原油漲幅超25%,瀝青06合約卻是下跌的,跌幅2%,瀝青山東現貨價格漲幅也僅4%。瀝青價格漲不動,最直接的原因是買家比賣家少。買家我們可以分兩類,投機囤貨的和剛需要用的。對于投機囤貨買家而言,春節前的現貨或者遠期價格已經偏高,節后繼續漲價,現貨單獨的投機囤貨意愿并不高,在3月初華東基差給出期現套利機會時,套利囤貨需求釋放了一波;對于剛需要用的買家而言,春節后至今的剛需零星,并沒有起量。因此整體而言市場對于高價的接受度不高,限制了瀝青期現貨的漲幅,瀝青跟不上原油的節奏,導致裂解價差不斷被壓縮。

  投機囤貨意愿并不高——社會庫存上升偏慢

  整體社會庫存遠低于歷史同期水平,另外曲線斜率也就是入庫的速度也低于歷史同期。江蘇入庫相對較為積極,有部分是前期期現套利對應的貨在入庫;疫情限制了山東入庫;重慶春節前后備貨不積極所以入庫偏少。

  投機囤貨意愿并不高+剛需沒有起量——煉廠庫存上升

  煉廠庫存已高于去年同期水平。煉廠庫存仍在上升,說明需求無法承接當前的供應量。

  其中山東煉廠庫存上升速度放慢,華東上升速度偏快。

  換一個視角看需求——仍然是偏弱的

  缺乏直接高頻的指標來觀察需求,我們構造兩個間接的指標來觀察。

  如果煉廠的庫存從煉廠離開后沒有被轉移到社會庫中,我們認為這部分量就被終端需求也就是剛需消化了,所以認為“剛需=表觀消費量-煉廠及社會庫存變化”。需要注意的是,終端其實也有一定的倉儲能力,但是相比于貿易商而言,終端又散又多,倉儲能力小,囤貨不如貿易商穩定,而且缺乏直接的庫存指標,所以這里我們有做近似處理,忽略掉了終端自己的囤貨。當前剛需拐點已出但仍在低位,上升的速度低于去年同期,也就是說剛需仍待繼續恢復。

  如果煉廠的庫存從煉廠離開后被轉移到社會庫中,我們認為這部分量就是囤貨需求,對應社會庫存的變化。所以“囤貨需求+剛需之和=表觀消費量-煉廠庫存變化”。囤貨需求+剛需之和相較于往年同期偏低,并且尚未看到重心上移,也就是說需求整體而言是偏弱的。

  按百川口徑,目前剛需為36.6萬噸/周,囤貨需求+剛需之和為42萬噸/周。

  偏弱的需求面對的是什么樣的供應?——瀝青開工率并不高

  目前整體開工率是低于往年同期的。除山東外,其余地區瀝青開工率均為歷史同期偏低水平。山東開工率在春節后明顯走高是因為有前期未產的煉廠復產,但是主力煉廠的生產負荷已經偏低,繼續下降的空間小,除非裝置停工徹底降下去負荷。

  開工率為什么不高?——因為利潤不好

  自稀釋瀝青征收進口消費稅以來,加工稀釋瀝青生產瀝青的利潤大部分時間都在水下,只有去年年底有過一個月左右的正利潤。加工原油的利潤明顯更好。

  3月以來因原油劇烈波動導致利潤也劇烈波動,地煉利潤的重心相較前期是下移的,生產積極性低。主營煉廠利潤尚可,維持習慣性的間歇生產。

  利潤不好到底是哪里不好?——瀝青自己太弱了

  我們來看一下主要產品相對于原油的漲跌情況。3月以來原油劇烈波動使得油品現貨裂解價差劇烈波動,不過汽油、柴油的現貨裂解價差仍在歷史同期區間內,但瀝青現貨裂解價差已經遠低于歷史同期水平,而對于地煉而言,瀝青收率在50%以上,所以瀝青自己對于利潤是明顯的負貢獻。

  總結:供需是一對難兄難弟

  現狀是需求弱、產量偏低,但是相對而言產量仍然是過剩的,所以煉廠庫存仍在上升。

  二季度:供需環比預計均好轉

  需求中占比最大的仍然是道路市場

  道路市場仍然是瀝青需求的主要去向。

  防水市場占比逐漸提升。

  公路投資表現仍然亮眼

  通過匯總各省的投資計劃,我們可以得到全國的公路投資計劃。2017年至今的實際公路投資完成額均超過了投資計劃,完成比例為109%12%。2022年公路投資計劃2.47萬億,同比增加7.4%。若按照109%的完成比例推算,今年投資完成額可達2.69萬億,相較于2021年的預估投資完成額上漲4.8%。

  今年1-2月公路投資完成額表現亮眼,同比增速為16%。但是亮眼的投資和我們看到的瀝青消費并不匹配。

  亮眼的投資并不能反映目前真實的瀝青消費

  由于缺乏公路投資資金來源的明細,我們參考全社會固定資產投資的資金來源,近年來自籌的比例越來越高。而據瀝青下游反饋,春節前市場整體回款情況差,是近幾年中最差的一年,所以今年下游墊資的意愿和能力可能受影響。

  從施工節奏來看,春節前的工程以上一年項目的收尾為主,二季度會有當年的項目開工,三季度到四季度為路面鋪設的集中期,也是瀝青消費的集中期。

  考慮到資金情況和施工節奏問題,我們認為當前投資完成額數據不能反映真實的瀝青消費。

  年度公路投資計劃仍然有可能實現往年的完成比例,但是可能對應到瀝青需求兌現的時間點并不是上半年,并且需要先從微觀的角度看到需求的好轉。

  注:國家預算資金,指各級政府用于固定資產投資的財政資金,包括中央預算資金和地方預算資金。國內貸款,指報告期固定資產投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用于固定資產投資的各種國內借款,包括銀行利用自有資金及吸收存款發放的貸款、上級撥入的國內貸款、國家專項貸款,地方財政專項資金安排的貸款、國內儲備貸款、周轉貸款等。利用外資,指報告期收到的境外(包括外國及港澳臺地區)資金(包括設備、材料、技術在內)。自籌資金,指在報告期內籌集的用于項目建設和購置的資金。包括自有資金、股東投入資金和借入資金,但不包括各類財政性資金、從各類金融機構借入資金和國外資金。

  從公路投資計劃來看,今年增量主要來自于東部省份

  從公路投資計劃來看,今年增量主要來自于東部省份,西南省份的投資計劃環比是降低的。

  數據來源:公開資料,

  東部省份中山東、安徽二季度降雨不多,不會限制剛需釋放

  數據來源:路透,

  考慮到施工節奏,認為二季度道路需求環比是提升的

  從施工節奏來看,年內的道路項目在二季度會陸續開工,同時市政、養護需求也會逐漸釋放,參考季節性,認為二季度道路需求環比是提升的。

  預計防水需求重心抬升

  瀝青防水消費最主要的去向是生產瀝青和改性瀝青防水卷材。防水卷材用于大型工程的防水施工,其產量累計同比與基建投資、房地產投資累計同比長期走勢一致。

  1-2月瀝青防水消費不及去年同期,根據季節性,2月是上半年的消費低谷,所以二季度預計防水消費重心是抬升的。

  船燃、焦化市場的需求二季度預計環比走弱

  這里的船燃、焦化消費指的是瀝青流向船燃、焦化市場的部分,和真正的船燃、焦化市場僅有小部分重合。

  1-2月瀝青船燃消費不及去年同期,焦化消費好于去年同期,根據季節性,二季度預計船燃、焦化消費環比走弱。

  數據來源:百川,卓創,

  瀝青產能仍有新增

  按照百川口徑,截至2月瀝青產能為7658萬噸/年,相較于去年底的8143萬噸減少了485萬噸。其中減少的產能包括中海廣東45萬噸(停產約2年)、中油江蘇70萬噸(停產1年多)、恒力石化600346)450萬噸(產能修正,仍在產)、盤錦浩業120萬噸(停產約半年);另外本已退出產能的嵐橋石化又計劃重新開始生產瀝青,該煉廠產能200萬噸。

  今年確定性比較大的投產是廣東石化,環評顯示瀝青產能為130萬噸/年。

  稀釋瀝青港口庫存充足

  根據路透船期,目前委內瑞拉原油的發運量維持在100萬噸/月附近,目的地以馬來西亞和中國為主。

  國內稀釋瀝青港口庫存穩定在300萬噸附近,其中1月至今山東港口庫存增加了近150萬噸。

  數據來源:路透,隆眾,

  利潤限制開工率的提升,需要需求繼續恢復

  絕對利潤:用瀝青對于原油的裂解價差去衡量。

  相對利潤:用柴油相對于瀝青的價差去衡量。

  兩個利潤共同作用于開工率,目前兩個利潤都處于歷史極值處,瀝青開工率難以提升。需要看到瀝青需求繼續恢復,利潤好轉,開工率才有提升的動力。

  瀝青的進出口量預計和去年相當,不會有明顯的變化

  瀝青對外依存度逐漸下降,目前不足10%。

  1-2月的進出口量大致和去年同期相當,預計后面的進出口量大體維持去年的水平。

  供需平衡表

  1-3月的供需表現均不及預期,因此我們下調了全年的基數,相較于年報中的平衡表,42月的月均消費調低了30萬噸,月均供應調低了21萬噸,其中近端3-4月的產量同時根據檢修情況做了調整。調整完之后年產量累計同比-9.6%,年消費累計同比-7.6%。

  3月以來各地因疫情發酵有不同程度的封控措施,各地下游剛需也受到限制。當下被疫情抑制的需求是有可能轉移到二季度或三季度釋放的,不過平衡表中暫沒有體現,因為沒有辦法確認被抑制的量級。待觀察到需求有好轉跡象的時候,再考慮要不要調高預期。

  目前平衡表顯示二季度為緊平衡。

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